美国国债市场的风险与未来
国际货币体系的动摇与重塑
编者按 美国国债市场出现结构性问题——规模持续攀升、流动性下降、波动性加剧……这一系列表现正在侵蚀国际货币体系的信用基础。为此，中国经济时报约请在美国政治、金融领域深耕多年的知名学者，探讨美国国债的结构性危机何在？他们认为，美国国内政策和政治斗争使其国债风险很难化解，且美国也无意从根本上提出解决方案，只是一再地修修补补。美国如上种种很难不让国际社会无助又担心，全球包括中国在内正探寻系统解决方案，进而期望重塑国际货币体系。必须指出的是，该系列并非盲目唱衰美元霸权，但中国应未雨绸缪，积极寻求体系突围。
核心观点：美国面临“三元悖论”，无法同时实现政策刺激、通胀可控和债务可持续的三大目标。根本矛盾在于，财政扩张存在时间不一致性；货币政策陷入“次优选择困境”；债务管理的政治斗争呈现“公地悲剧”特征。
■王勇
截至目前，美国国债超过36.2万亿美元，公众持有债务约29万亿美元。特朗普第二任期结束时，美国国债规模有可能再提升3万亿—4万亿美元甚或更多。普遍认为，美国国债问题会对美国经济与全球经济的稳定与增长前景构成严峻挑战。但在应对该问题上，美国存在财政政策与货币政策之间协调的两难困局，对经济的短期刺激与长期财政可持续性之间的矛盾尤为突出，这也是导致美国政府当局与美联储矛盾的部分原因。
本文将围绕财政扩张悖论、货币政策受限及债务管理政治化等三方面，分析两难困局的表现与原因，并探讨该困境对美国国债作为全球信用锚的风险与未来的影响。
财政扩张的悖论：定义与表现
美国财政政策与货币政策的核心困境在于财政扩张的不可持续性与货币政策独立性的丧失风险。财政扩张政策通过增加政府支出或减税刺激经济，用于应对经济下行压力，但美国经济经验显示这种扩张在提振短期增长的同时，会加剧债务积累与通胀压力等长期结构性矛盾。国际货币基金组织指出，财政扩张短期内可稳定需求，但在高债务国家可能导致实际利率和期限溢价（term premium）上升，增加借贷成本。财政扩张带来短期经济增长与长期债务风险的冲突。
美国作为全球最大的债务国，国债规模突破36万亿美元，占国内生产总值（GDP）的份额高达123%。在超规模国债不断累积的形势下，这种财政政策与货币政策的悖论变得更加严重。
一是所谓债务—利率螺旋。2025年美国国债利息支出预计达1.2万亿美元，而美联储加息（联邦基金利率4.25%—4.50%）推高偿债成本，而财政扩张（如拜登政府时期通过的《通胀削减法案》《芯片科学法案》等）又加剧通胀压力，迫使美联储维持紧缩，形成“高利率→高债务→更高利率”的恶性循环。
二是政策目标的撕裂。财政政策通过大规模补贴（如清洁能源、产业链回流）刺激经济，而货币政策需抑制通胀，两者在控通胀目标上直接冲突。例如，2022—2023年美联储加息期间，拜登政府仍推出超万亿美元补贴法案，这是导致核心通胀率居高不下（2023年7月核心CPI为4.7%）的重要原因。
三是所谓全球信用锚的动摇。美元作为全球储备货币（占全球外汇储备57.8%），其信用基础依赖美国国债的安全性和流动性。但美国国债供需失衡（美联储缩表+财政部发债潮）、债务规模失控及政治化风险（如债务上限谈判僵局）正削弱这一地位，推动世界范围的“去美元化”进程加速。特别是亚洲等国减持美国国债，将不可避免地推高国债融资成本。
近年来美国联邦政府支出持续超过收入，2024财年财政赤字达1.83万亿美元。预计未来联邦政府财政赤字仍将保持历史高位，到2035年，包括利息在内的强制性支出占财政总支出的比例将从2024年的73%左右升至78%左右。同时，随着《减税与就业法案》到期，若相关减税措施延长，将进一步加重债务负担。此外，2025年到期的美国国债约为9.2万亿美元，占联邦债务总额的25.4%，未来债务再融资压力巨大，也会推动债务规模继续攀升。
巨额财政赤字成为推高债务的主要原因。未来5—10年美国联邦公共债务规模预计将持续增长。根据美国国会预算办公室发布的报告，公众持有的联邦政府债务与GDP之比将从2025年的100%上升至2029年的107%，达到历史最高水平，并将继续增长。美国国会预算办公室2024年4月曾乐观预测，到2054年，国债与GDP之比达166%，主要由社会保障、医保等福利支出及利息成本推动而来。2025年，美国国债利息支出预计1.2万亿美元，未来利息支出将成为美国财政的巨大负担。
美国政府“大而美”法案预计在未来10年内将增加约3.3万亿美元联邦债务，若计入利息支出，规模则更庞大。国际评级机构穆迪已下调美国信用评级，指出美国财政指标恶化难以被其经济和金融体量抵消。一旦投资者对美国偿付能力失去信心，将引发一系列连锁反应，美元贬值、资本流动不稳定，全球金融系统风险上升，国际投资人会重新审视对美国的投资布局，减少对美国资产的配置，转而寻求更稳定、风险更低的投资目的地，这对美国吸引外资、维持经济发展极为不利。
货币政策的受限：性质与原因
美联储在实现充分就业、稳定价格和适度长期利率目标时面临掣肘。2025年6月，美国联邦基金利率维持在4.25%—4.5%，有分析预计年内或有两次0.25%的降息。2025年5月，美国通胀率（CPI）为2.4%，核心CPI为2.8%，高于2%的目标。但是，美国所谓“对等关税”政策带来的不确定性和潜在通胀甚至滞胀风险显然限制了货币政策的灵活性。
美国货币政策当前受到的限制，主要表现在以下几方面。
一是利率约束，高利率增加债务利息支出。2024财年国债利息超1万亿美元，挤占财政空间，同时抑制投资和消费。美联储2022—2023年累计450基点的加息虽抑制了通胀，却直接导致美国硅谷银行等破产（持有国债浮亏达420亿美元）。这暴露出美国当前货币政策的困境，即继续加息可能引发金融动荡，暂停加息则使通胀预期固化。
二是适度长期利率目标难以实现。资产负债表缩减，美联储将国债持有量月度缩减从250亿美元降至50亿美元，抵押支持证券每月缩减350亿美元，减少流动性支持。债务激增需大量发债，美联储若停止购债，美国国债需求缺口会推高长期利率；若重启购债，又违背控通胀初衷。这种“债务货币化”压力让长期利率易受市场恐慌影响，偏离合理区间。
三是充分就业目标受制约。企业税削减虽短期刺激投资，但长期债务高企推升利率，抑制企业扩产与招聘。劳动力市场紧张，失业率4.2%表明劳动力市场紧张，限制降息以防通胀。同时，社会福利削减加剧贫富分化，低收入群体就业稳定性下降，与充分就业目标背离。
四是美元贬值风险。美国经济所谓“双赤字”（财政赤字与贸易赤字）结构与美元特权地位形成负反馈循环。全球60%外汇储备和85%国际贸易结算均以美元计价，这种“过度特权”也对美联储政策自主性产生一定制约。在高债务情况下，降息可能推高通胀，导致美元贬值，削弱美元信用，增加进口成本和通胀压力。美联储政策会产生显著的溢出效应，国际清算银行估算，美国利率每上升1%，发展中国家偿债成本增加250亿美元。
近年来，美国国债收益率出现较为严重的倒挂现象，进一步限制了货币与财政政策的空间。收益率曲线倒挂的核心表现为短期美国国债收益率持续高于长期收益率。2023年，2年与10年期美国国债利差达-108基点，创1981年以来最大倒挂幅度。此外，3个月与10年期利差同步倒挂，且倒挂持续时间超18个月，形成全面倒挂态势，强化衰退预警信号。对货币政策而言，市场押注衰退将至，倒逼美联储提前降息。财政政策受限于债务成本压力，倒挂预示长期利率可能回升，若政府继续扩大赤字发债，将面临“发债越多→利率反弹越高→偿债成本越重”的循环。2025年1.2万亿美元的国债利息支出约占财政收入的24.4%，财政扩张空间被进一步压缩，难以通过刺激政策对冲衰退风险。
债务管理的政治化：表现与影响
美国国债管理被高度政治化，致使美国难以走出财政政策与货币政策协调的困境。所谓债务管理的政治化主要体现在美国两党在债务上限问题的争议，以及两党对财政政策的立场受到党派利益与选举利益的严重影响。债务问题已异化为政治斗争工具，国会常利用债务上限谋求政治让步，严重损害财政纪律。
债务管理的政治化导致消极的经济后果。以2023年债务上限暂停事件为例，该债务上限僵局导致5年期国债收益率利差扩大至73个基点，参照2011年历史经验，此类事件使10年期国债收益率中枢永久性上移30—50个基点；评级机构穆迪警告两党围绕债务上限问题持续的政治边缘策略可能触发AAA评级下调。此前，2011年僵局导致标普下调美国信用评级，增加借贷成本。
两党意识形态主导的财政分配斗争导致政策的钟摆效应。比如，民主党主导的《重建更好未来法案》与共和党主导的《减税与就业法案》形成政策钟摆，导致美国经济与财政政策缺乏连续性。根据有关研究，1980—2020年，美国财政赤字率波动幅度达GDP的4.7%，远超经合组织国家2.1%的平均水平。
2018—2019年特朗普对美联储主席鲍威尔的公开施压开创危险先例。当前，美国众议院提出的《美联储透明法案》要求货币政策决策引入政治审查，若实施将破坏1935年《银行法》确立的独立传统。量化宽松货币政策的财富效应使前1%人群2020—2021年净资产增加4万亿美元，而底层50%群体实际收入下降3.2%。社会贫富悬殊的不断扩大进一步增强了民粹主义与保护主义的影响力。2023年盖洛普调查显示，公众对美联储信任度仅剩39%，较2008年下降28个百分点。
美国政府签署的“大而美”法案，加剧了两党在财经政策问题上的斗争。该法案包括3.8万亿美元减税，部分由1万亿美元医疗补助削减抵消，可能导致1100万人失去保险；预计10年内将增加2.4万亿美元债务。
结论与展望
美国面临“三元悖论”，无法同时实现政策刺激、通胀可控和债务可持续的三大目标。根本矛盾在于，财政扩张存在时间不一致性——短期政治收益与长期经济成本脱钩；货币政策陷入“次优选择困境”，任何决策都伴随显著负外部性；债务管理的政治斗争呈现“公地悲剧”特征，透支美国国家信用。美国的困局本质是世界单极货币体系的内在矛盾，即美元作为全球储备货币，其信用依赖美国经济霸权，但财政和货币扩张正侵蚀这一基础。
美国财政货币制度需要重构。美国有不少人提出改革的方向，包括推动技术性改革，以自动调整机制取代国会两党债务上限的政治博弈；推动公共债务治理现代化，参照瑞典模式建立跨党派的财政可持续委员会，独立评估长期财政风险，减少短期政治博弈对长期财政的干扰，保障政策连贯性；重塑全球责任，将货币互换网络制度化，降低政策外溢效应。若不能突破现有政策框架，美国可能重蹈20世纪英国“慢性衰落”的覆辙，其全球经济领导力正面临根本性质疑，新兴经济体与全球南方的崛起正挑战美国国债的全球信用锚地位。
美国能否走出困局取决于自我改革能力，这一过程将伴随全球经济权力的再分配，推动国际货币秩序向更均衡、多极的方向演进。
（作者系北京大学美国研究中心主任、北京大学国际关系学院教授）
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